2026年5月4日
概要
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美股市場重上新高，但市盈率溢價卻保持不變。同時，多個環球市場估值有所重估。背後原因何在？ 答案在於利潤。
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新興市場債券息率於中東衝突初期急升，這是受到能源引發通脹急升的憂慮影響。但自 4 月初停火以來，新興市場本地利率及貨幣已顯著回升，尤其是匈牙利、墨西哥和南韓這些受打擊最嚴重的經濟體。
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前聯儲局主席耶倫曾戲言，增長周期「不會自然衰亡」，而是因外來衝擊或政策失誤而終結。 古德斯皮德在其新作《經濟衰退》中指出，美國經濟下行甚少是由單一原因造成。
本周重點圖表——英國政府債券重返90年代水平
聯邦儲備局（聯儲局）、歐洲央行和英國央行下周將舉行會議，但大概不會有任何政策變動。由於前景未見明朗，投資者將密切關注決策官員對通脹與增長風險的評估，而各國央行或會對政策選項保持開放態度。
英國政府債券息率目前達到了英國央行獨立以來的最高水平。投資者應否擔心債券衞士(bond vigilantes)？還是不容錯過如此吸引的入息機會？
雖然英國30年期政府債券息率重返90年代末的水平，但平心而論，近期的走勢主要集中於短債。利率預期在3月急升，市場預測英國央行將在2026年加息三次。時至4月，預期回落至加息兩次。假設這些加息行動成真，長期英國政府債券將走勢如何？
其中一個可能性是長債將進一步遭拋售，畢竟，投資者仍然憂慮英國債務高企、經濟的通脹風險高，及政策協調度不及其他歐洲國家。但市場已消化眾多不利因素，這意味著息率本身將主導短債走勢。
即使英國央行加息，長債亦可能上揚，前題是增長憂慮開始主導、當局恢復抗通脹的公信力，或投資者受入息機會吸引。根據金融理論，高起步息率和曲線向上傾斜，均屬預示未來高債券回報的兩大最佳指標。英國政府債券的量化訊號似乎開始向好。
因此，即使息率曲線可能進一步趨向陡峭，投資者將難以忽視英國政府債券所帶來的套利收益。
市場焦點
表現擴展至股息
美國的增長與人工智能領域繼續是環球股票投資者的焦點所在。但有一項在總回報之中佔有重要比重的回報動力尚未受到關注——這便是股息收入——並變得越來越亮眼。
原因有以下數點。首先，股息一直是創造財富的主要引擎。2000年以來，股息再投資在多個市場貢獻了逾半的累計股票收益。
其次，股息流可以穩定市況波動。根據往績，股息派付的波幅低於利潤，在市場受壓時期可發揮穩定作用，尤其是現金流和資產負債表穩健的企業。
第三，股息收益率的表現就如股票「因子」。2005年以來，於不同宏觀環境下，股息收益率在各項量化策略均帶來正回報，在經濟復甦、高通脹和較高利率的環境下尤其出色。
投資組合方面，一些市場研究顯示優質的收息股可以與長線增長型股票互補，減少對單一主題的依賴，並支持入息成為回報的來源。
市場動向…
利潤溢價
美股市場重上新高，但市盈率溢價卻保持不變。同時，多個環球市場估值有所重估（右圖）。背後原因何在？
答案在於利潤。美國2026年利潤增長預期為15%，限制了估值向上。
另一方面，其他地區的市盈率從折讓變為溢價。台灣尤其突出，以歷史水平來看是最「昂貴」的市場，其溢價較平均市盈率高出逾20%，主因是台灣在人工智能硬件供應鏈佔有核心地位。南韓亦受惠於人工智能熱潮，股價上漲動能強勁，預期利潤增長達100%，令韓國市場仍處於折讓。巴西也值得留意，作為主要石油出口國，去年市盈率折讓30%，現已轉為7%溢價，這部分反映出投資者對新興市場的風險氣氛回升。
整體而言，有跡象顯示環球市盈率折讓正在收窄，意味投資者需要更加努力地尋找價值所在。
新興市場的韌性
新興市場債券息率於中東衝突初期急升，這是受到能源引發通脹急升的憂慮影響。但自4月初停火以來，新興市場本地利率及貨幣已顯著回升，尤其是匈牙利、墨西哥和南韓這些受打擊最嚴重的經濟體。由於可見新興市場的韌性正逐漸增強。
初期的拋售部分是由於投資者假設將重演2022年貨幣政策迅速收緊的情況。但新興市場的政策已發生變化。一些新興市場央行（如墨西哥和南非）在衝突爆發初時已傾向減息。多間央行擁有較高實際利率緩衝，以應付通脹高企，並擁有可信的政策框架。整體而言，這限制了新興市場對可能只屬暫時性的能源價格衝擊出現過度反應。
不過，新興市場息率在短期內仍難以重返衝突前水平。現貨通脹上升和通脹預期變動的風險，令短期利率保持僵固，而能源受阻將逐漸傳導至價格。雖然如此，新興市場應對外圍衝擊的能力已明顯增強。
有甚麼因素導致衰退？
前聯儲局主席耶倫曾戲言，增長周期「不會自然衰亡」，而是因外來衝擊或政策失誤而終結。
古德斯皮德(Tyler Goodspeed)在其新作《經濟衰退》(Recession)中指出，美國經濟下行甚少是由單一原因造成，往往是多種因素導致，包括商品和勞動市場受阻，以至重大「金融事故」。最嚴重和持續時間最長的衰退往往出現在戰爭期間。負面供給衝擊、信心效應欠佳及金融環境收緊均會加劇衰退。
於現時的能源衝擊下，這個觀察別具啟發性。他指出，油價急升是反覆導致戰後美國衰退的主因。他亦挑戰傳統的經濟盛衰周期理論，認為供給側衝擊（如能源供應受阻）會成為增長「瓶頸」，推高全體經濟成本。對政策官員而言，難題在於如何在不引發通脹或失業上升的情況下應付供應衝擊。因此上各國央行政策會議的訊息將備受關注。
過往表現並非未來回報指標。息率水平不獲保證，日後可升或可跌。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。多元化並不能確保盈利或防止虧損。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。指數回報假設所有分派再投資，不反映費用或開支。您不能直接投資於指數。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。資料來源：滙豐投資管理、Macrobond、彭博、Refinitiv及Factset。數據截至2026年4月30日（英國時間上午7時30分）。
重要事件及數據公佈
上周市場概況
本周市場展望
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市場回顧
環球股市受壓，油價逼近2026年高位。美股略跌，本周科技業公布關鍵的第一季財報，費城半導體指數近期急升後回落。道瓊斯歐洲50指數和富時100指數延續近期弱勢，受歐洲增長憂慮加劇所影響；日經225指數一度觸及歷史高位，其後表現整固。其他亞洲股市個別發展：科技股轉強推動Kospi指數創歷史新高，上證綜合指數亦上揚； Sensex指數和恒生指數則下跌。利率方面，投資者持續評估主要央行公布政策決定後的貨幣前景。美國國庫券息率上升，通脹擔憂持續；歐洲和日本政府債券息率亦上行。
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